【海通医药】安科生物深度报告:生长激素快速放量 CAR-T临床获受理

来源: 海通医讯       发布日期:2018-01-18    浏览量:5773


投资要点

业务结构多元化,看好公司“一主两翼”战略布局。公司是一家以生物医药为主的创新型高新技术企业,主要业务涵盖生物制药、多肽药物、核酸检测产品等产业领域。近年来公司通过外延并购的策略逐渐壮大,形成了以生物医药为主、以中西药物和精准医疗为两翼的“一主两翼”协同发展的业务布局。

生长激素快速放量,18年6亿收入可期。我们预计未来2-3年公司生长激素将继续保持内生高增长,主要原因: 1)行业层面:生长激素空间广阔,市场存量约130亿元,目前行业处于高景气发展阶段,预计未来5年行业CAGR20%以上。2)公司层面:销售渠道下沉明显,患者教育加强,预计生长激素业务营收未来2-3年保持30%增长。我们估计市场扩容致使公司2017年新增了大约1.2-1.3万患者,同比增长40%-50%,预计17年生长激素收入4亿多,18年6亿收入可期。3)未来亮点:水针及长效生长激素即将上市:公司的水针目前处于生产审评阶段,我们认为2018年下半年有望上市;长效生长激素处于临床III期,我们预计2019年获批。两者将进一步丰富公司生长激素产品结构。

创新药二线标的,潜力重磅品种即将上市。公司潜力重磅品种储备丰富。新型肝炎药物替诺福韦申报生产获受理,预计2018年上市,预计销售潜力约4亿元;HER2单抗处于III期临床,预计2019年上市,预计销售潜力约5亿元。

布局精准医疗,近日CAR-T申报临床获得受理。CAR-T在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治疗指向百亿市场规模。公司积极进行外延并购,参股博生吉20%,成立合资公司博生吉安科(公司占比49%)。博生吉安科CAR-T近日公告靶向CD19自体嵌合抗原受体T细胞输注剂申报临床获得CFDA受理,截止目前,国内一共5家申报了CAR-T疗法相关临床。我们预计需要做两期临床。

盈利预测与投资建议:预计2017-2019年EPS分别为0.38、0.52、0.72元。从基本面看,公司主导产品生长激素近2-3年快速发展趋势确立。从潜在空间看,公司重磅产品(生长激素水针等)即将上市,博生吉安科成人B急淋CAR-T临床开始获得CFDA受理,我们看好在创新药大浪潮下公司的发展前景,参考可比公司2018年50倍平均估值,给予一定估值溢价,我们给予2018年55倍PE,对应目标价28.60元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:(1)市场竞争风险;(2)新药开发的风险。



1. 业务结构多元化,公司发展稳步向上 

1.1 借助外延并购逐步形成“一主两翼”业务布局

公司是一家以生物医药产业为主的具有自主创新能力的国家级高新技术企业,同时也是国内较早的基因工程药物研发、生产企业之一,主要业务涵盖生物制品、现代中成药、化学合成药、多肽药物、核酸检测产品等领域。近年来,公司立足于生物医药领域,通过外延并购的发展策略,逐步丰富业务结构,形成了以生物医药为主、以中西药物和精准医疗为两翼的“一主两翼”协同发展的布局。

公司母体主要以生物制品的研发经营为主,核心产品包括生长激素、干扰素;中西药板块涵盖三家全资子公司(苏豪逸明、余良卿、安科恒益)旗下相关产品,具体如图1所示;精准医疗领域主要包括参股20%的博生吉公司及全资子公司中德美联。博生吉专注于肿瘤免疫治疗方法CAR-T及PD-1的研发,而中德美联在医疗行业、亲子鉴定等核酸检测领域具有独到优势,其在公安系统染色体建库领域的市场份额超过20%。



公司实际控制人为宋礼华先生(董事长)与宋礼名先生(副董事长),兄弟两人分别持股27.95%、7.39%,合计35.34%,为公司最大股东。公司具有完备的激励政策,已实施了2次员工激励计划和1次员工持股计划。2015年,公司实施的第1期员工持股计划将公司2.01%的股份受让给公司高管及核心员工;2016年公布的第二期员工激励计划中(目前尚未解锁),公司共向708名激励对象授予了约1800万股,占授予时总股本的3.39%,充分激发了员工工作的积极性。

1.2 主导产品享内生高成长,驱动公司业绩稳健增长

公司近年来业绩增长稳健,2012-2016年营业总收入复合增速为25.9%,归母净利润复合增速为27.7%;2017年前三季度,公司营收及净利分别同比增长27.9%、36.3%。主要原因是因为公司主导产品生长激素不断放量:2017年以来,公司生长激素销售渠道下沉,患者教育加强,公司今后将持续扩充销售队伍,进一步开拓新的市场。生长激素的内生成长将持续助力公司业绩不断攀升。



公司三项费用率控制良好,销售费用率总体看来略有下降(从2012年的35.7%下降至2016年的31.6%)。公司销售毛利率稳中有升,2017年前三季度已经上升至74.19%;销售净利率2017年也小幅上升。



分产品板块来看,公司的主要业务收入来自于生物制品,经测算,2012-2016年生物制品营收占比分别为53.7%,53.4%,57.9%,59.1%,57.1%,2017H1增长至62%;毛利占比2012-2016年分别为65.9%,65.1%,70.1%,71.7%,66.2%,2017H1增长至72%。而中成药及化学药板块收入占比均出现下滑情况,两者分别从2012年的25.8%,20.3%下降至2017H1的19%,11%;毛利占比情况类似,分别从2012年的24.5%,9.5%下降至2017H1的17%,4%。由此可见,公司近年来主要在扩张自己的生物制品板块业务以及布局其他板块业务(如基因检测等医疗服务等)。




2. 看好公司生长激素产品梯队,重磅新品水针及长效可期

生长激素发展情况对公司的整体业绩有着非常重要的影响。我们看好公司生长激素的未来发展战略,预计水针及长效生长激素新品上市后,将会驱动公司业绩进入高速增长轨道。

2.1 行业高景气,市场存量约130亿元,预计未来5年行业复合增速20%

生长激素(GH)是垂体细胞分泌的一种蛋白质,是促进人体生长较重要的激素;主要功能是促进机体生长,调节机体代谢,至今已有30多年使用历史。它主要应用于儿童矮小症、成人生长激素不足(AGHD)和重度烧伤等治疗领域,尤其需要提出的一点是,生长激素是儿童矮小症的唯一可选药物。

儿童矮小症是指相似环境下同种族、同性别、同年龄的患儿身高低于正常人群平均身高2个标准差(E-2SD)或第3百分位(P97)以下。儿童矮小症可根据病因分为不同亚型,较常见的是儿童生长激素缺乏症(GHD),还有出生体重显著低于同胎龄平均体重的宫内生长迟缓儿(SGA)、因染色体异常疾病先天性卵巢发育不全的特纳(Turner)综合症患者、多基因疾病的特发性矮小(ISS)患者、散发性Noonan综合征(NS)患者及因第15号染色体基因缺陷导致的Prader-Willi综合症(PWS)患者。生长激素治疗儿童矮小症的年龄窗口期为4-15岁,治疗疗程不宜短于12个月,通过生长激素注射治疗后患者身高一年可增加10-14cm不等。


不同亚型的儿童矮小症发病率不尽相同,具体如下表1所示。公司的生长激素产品“安苏萌”主要适应症是治疗GHD及Turner,关于特发性矮小(ISS)的适应症正在开展临床验证性实验,三者在矮小症中的发病率合计74.6%。



根据中国产业信息网上的公开数据,我国儿童矮小发病率约为3%,全国4~15岁矮小患儿总数约有700万人。2017年PDB数据库上生长激素中标价平均约为26元/IU,生长激素用量如下表2所示,取其平均值,儿童体重按照平均每人35kg计算,假设治疗比例为5%,实际使用周期为12个月(360天),则GHD、Turner及ISS对应的市场规模合计约为130亿元,而公司2017年前三季度生长激素预计营收仅3.0亿元左右,我们认为其未来发展潜力巨大。



国内生长激素市场远未饱和,预计未来5年行业复合增速约20%。尽管国内第一支生长激素上市至今已有十多年时间,但由于适应症较窄和临床应用教导不够,市场渗透率还很低,目前治疗比例仅2.7%(美国约28%),实际用药周期仅6个月。随着2014年长沙事件影响淡化,生长激素需求逐渐释放,叠加厂商联合推广效应,生长激素2016销售额增速回升至32.6%。此外,新增适应症、用药周期延长和治疗比例提高将协同推进市场扩容。我们认为随着厂商推广和渗透率提升,行业未来五年增速有望保持20%以上增长。



2.2   渠道下沉明显,预计公司生长激素营收未来2-3年保持30%增长

生长激素渠道下沉趋势明显,二三线城市渗透率较低。2015年样本医院二三线城市销售额赶超一线城市,2011-2015年增速20%,高于一线城市12%增速;2015年二三线城市GHD治疗比例显著低于一线城市,均在全国平均治疗比例2.79%以下,由此可以看出生长激素市场未来空间广阔。

易诊断易治疗特点决定渠道下沉是必然。儿童矮小症发病3%,人口多的地区病例多见,可通过X光片和常规检验(血/尿常规、肝肾功能和生长因子)进行诊断,及时注射生长激素来治疗。随着各企业在二三线城市加强推广,渠道下沉趋势将愈加明显。



公司享受行业高速增长及市场渠道拓宽的发展优势,生长激素保持高速增长。根据样本医院的销售额数据,公司生长激素的营收增长率,除了2015年受长沙事件的影响收入增速下滑之外,2012-2016其他年份均超过35%;在同类竞争企业中,市场份额也从2012年的10.75%上升至2016年的17.27%,位居第二。公司近年来也努力开拓市场,加强患者教育,进一步扩张市场覆盖面,考虑到生长激素水针即将获批生产,正式开始销售,我们预计公司生长激素营收未来2-3年复合增长率可保持30%以上。


2.3   水针及长效生长激素可以丰富公司产品结构,成为未来增长主动力

公司生长激素水针剂型正处于生产审评阶段,我们认为2018年下半年有望上市;长效生长激素处于临床III期,我们预计2019年获批。我们认为两者将进一步丰富公司生长激素产品结构,成为公司未来增长的主要动力。

水针及长效剂型活性更高,安全性更好。目前市场上在售的生长激素共有3种剂型:粉针、水针及长效剂型。水剂与粉剂相比有以下优点:注射方便、活性高、安全性高、不容易产生抗体。长效与前两者相比较突出的优势是注射频率可以由每天一次延长到每周一次,有利于改善患者体验,提高患者依从性。基于以上产品优势,我们认为水针与长效上市后,将进一步驱动市场扩容。



水针定位中端市场,长效着眼于高端用户。水针国内上市企业仅金赛及诺和诺德2家,诺和诺德年平均治疗费用约29万元,是粉针的6倍;长效制剂国内目前仅金赛一家企业的产品上市,年治疗费用高达17.3万元。三种制剂在价格上的差异导致它们使用的目标人群不一致,形成“粉针主低端,水针主中端,长效主高端”的市场结构,所以我们认为水针及长效的上市会丰富公司产品结构,结合公司粉针市场销售经验,产品结构的优化能够提升公司净利率,改善盈利情况。



3. 创新药二线龙头,研发品种丰富

好创新药主线在未来几年的表现。公司作为创新药二线标的,研发品种丰富。多年来研发投入不断增加,2016年达0.78亿,占总营收的9.2%,远高于行业平均水平(5%);此外公司研发人员数量也逐年递增,2016年达306人,同比增长106.8%。



在研产品丰富,替诺福韦、HER2单抗预计将分别于2018、2019年上市。公司除去生长激素方面即将上市的新产品外,新型肝炎药物替诺福韦申报生产获受理,预计2018年上市;HER2单抗处于III期临床,预计2019年上市;冻干重组人角质细胞生长因子-2也处于III期临床试验中。我们认为未来2-3年这些产品的陆续上市将帮助公司打开市场。



3.1   替诺福韦:肝病用药潜在第一大品种,公司销售峰值约4亿元

替诺福韦疗效显著,预计将成为核苷类抗病毒肝病治疗第一大品种。替诺福韦(富马酸替诺福韦二吡呋酯,TDF,商品名Viread)是一种新型核苷酸类逆转录酶抑制剂,较早由美国Gilead 公司研发,主要用于乙肝的治疗。市场上核苷类抗病毒乙肝药物共有四代:一代拉米夫定(1999 年上市)、二代阿德福韦酯(2002 年上市)、三代恩替卡韦(2005年上市,目前应用较多的产品)、四代替诺福韦(2008 年上市);四代产品抗病毒作用逐渐增强。

医保谈判降价67%,替诺福韦2016年国内样本医院销售额增速高达214%。据国内样本医院数据统计,替诺福韦2012年销售额为449万元,2015年销售额为4243万元,2016年则猛增至1.32亿元,同比增长214%。主要原因是替诺福韦在2016年5月国家药品价格谈判中,月均药品费用从1470元降67%至490元,推动其快速放量。



基于以上所述替诺福韦在产品及价格方面的优势,我们判断未来它将强势抢占恩替卡韦市场份额。据PDB样本医院数据显示,2016年恩替卡韦销售额为20.31亿元,在核苷酸类抗病毒药物市场占比超60%;但同比增速逐年下滑,2016年仅为12%。相比恩替卡韦,替诺福韦在月均花费相差无几的情况下(460元VS 433元),疗效更佳,因此自上市一直保持着超高速增长。2016年其销售额仅为恩替卡韦的6%,2017H1已经上涨至9%。我们看好替诺福韦的增长潜力,预计未来3-5年内可以对恩替卡韦进行替代,估计其市场份额可增长至20%。



经测算,保守估计未来3-5年替诺福韦市场存量约80亿元。乙肝是我国四大重点防治的传染病之一,卫计委数据显示,2015年我国乙肝病毒的携带者人数约9000万人,占总人口的7%。按年花费(400*12=4800)元计算,乙肝治疗市场约4320亿元。据中国产业信息网数据,我国治疗乙肝用药的市场规模已从2011年的68.81亿元增长到2015年的162.76亿元,CAGR为22.4% ;由此测算核苷类乙肝抗病毒药物渗透率仅3.76%。假设增速不变,未来3-5年渗透率可达10%,对应市场规模约400亿元。以替诺福韦20%的市占率计算,其市场存量约80亿元。我们认为随着替诺福韦的市占率以及核苷类乙肝抗病毒药物渗透率的提高,市场空间会逐步拓展。

公司研发进度靠前,替诺福韦预计2018年上市,市占率约5%。替诺福韦的核心专利在2017到期,国内有广生堂、成都倍特、正大天晴、齐鲁制药等6家企业争相仿制并且目前已获生产批文,公司目前还处于生产评审状态中,预计2018年上市,与其他企业相差时间仅1年。我们估计公司如果抢占5%的市场,对应销售峰值为4亿元。



3.2   重组人HER2单抗:预计2019年上市,公司销售峰值约5亿元

HER2单抗原研药曲妥珠单抗疗效优越,国内样本市场销售额2016年达7.37亿元。人类表皮生长因子2(Human epidermal growth factor receptor-2,HER2),是重要的肿瘤治疗靶点,主要用于乳腺癌、胃癌等HER2高表达的癌症治疗。第一个获批的HER2类单抗是罗氏的曲妥珠单抗(赫赛汀),其疗效优越,已被国内外指南一致推荐为HER2阳性的乳腺癌等疾病的一线用药。该药2016年全球销售额达到67.82亿瑞士法郎,同比增长4%;国内样本医院销售额达7.37亿元,同比增长12.76%。



国内仿制HER2单抗企业众多,公司HER2单抗正处于III期临床试验阶段。据INSIGHT数据库资料显示,国内HER2靶点在研厂家众多,共有1家企业已获批生产(三生国健),9家企业处于临床试验阶段,3家企业正在申报临床。公司HER2单抗正处于III期临床试验阶段,进度仅次于复宏汉霖及嘉和生物,预计2019年可以上市。



HER2单抗市场空间约110亿元,公司峰值销售约5亿元。据全球肿瘤流行病统计数据,我国乳腺癌发病率为21例/每10万人;而国家统计局网站公布,2016年末男性人口7.1亿,女性人口6.7亿,若不考虑男性患乳腺癌,则目标人群约为14万。曲妥珠单抗进医保后价格为7600/盒,年花费医保报销前约为10万元,假设HER2单抗市场渗透率为80%,可计算出HER2单抗市场空间约110亿元。考虑到原研药以及其他企业的竞争格局,我们预计公司能抢占5%左右的市场份额,对应销售峰值约5亿元。



4. 公司精准医疗新进展:CAR-T临床获得受理

我们认为精准医疗领域是公司未来主要看点之一。在“一主两翼”业务布局的引领下,近年公司积极进行外延并购,公司于2015年12月首次参股博生吉公司,并于2016年2月进一步增资博生吉,一共对博生吉投资2750万元,获得其20%的股份,是第二大股东(博生吉董事长杨林为第一大股东,持股42%)。2015年6月份,公司携手苏州博生吉,成立了博生吉安科,主营业务为CAR-T细胞、NK细胞和CTL细胞的研究开发、大规模制备与临床应用等,公司持有博生吉安科49%股权。根据信狐药迅数据,博生吉安科受理号CXSL1700216,办理状态于2017年12月28日改为”已受理”

CAR-T细胞疗法国内享百亿市场。CAR-T(Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy),又称嵌合抗原受体T细胞免疫疗法。它在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治疗上有着显著的疗效,被认为是较有前景的肿瘤治疗方式之一。根据国家癌症中心主任陈万青教授发布在《癌症通讯》(Cancer Letters)上的统计,我国5年内诊断为癌症且仍存活的白血病患者人数为11.73万人、淋巴癌患者人数为15.76万人。考虑到CAR-T对血液瘤的突出疗效,按国内每人30万元的治疗费用,10%治疗比例计算,CAR-T的潜在市场规模约80亿元。另外中国每年新增血液肿瘤患者约8万人,对应新增市场为24亿元,由此可以计算出CAR-T在10%的渗透率下,就可获得近100亿元的市场空间,我们认为其未来发展潜力巨大。

目前诺华及Kite pharma公司的CAR-T产品已上市,国内外仍有多家企业争先布局CAR-T细胞治疗领域。博生吉在国内市场研发进度靠前,CD-19 CAR-T临床研究中疗效显著,结果显示,临床试验启动以来,已治疗21名复发难治性患者;从博生吉严格按照GMP要求的产业化工艺实施以来,累计入组治疗的12名B-ALL患者,CR率为91.7%;2名B-NHL患者,CR率为100%。公司现有的CAR-T临床数据并不能作为正式临床试验数据被采纳,但是可以作为申报临床的加分因素,有利于在药审中心对产品安全性评估时做出额外考量。公司目前主要的工作重点会放在工艺的稳定性、质量保证体系建设以及冷链运输体系建设上。

创新药浪潮大趋势势不可挡,产品密集申报与获批强化产业趋势。目前CFDA发布关于细胞治疗的研发以及评价的指导原则为优质产品临床研发铺平道路。截止12月底,已有五家企业的Car-T产品临床申请已被CDE受理:,包括南京传奇、银河生物、恒润达生、科济生物以及安科生物等。根据美国FDA的相关政策,预计国内CAR-T的新药申报要进行两期临床试验。

5. 盈利预测与建议

5.1   业务拆分

表9为公司细分业务分拆,基于以上阐述,我们假设公司生物制药、中成药、化学合成药、原料药、技术服务在2018 年的增长率分别为35%、10%、20%、20%、35%;由此可计算得公司2018年总收入将同比增长27.32%。我们判断生物制药板块高成长的主要原因在于:渠道下沉、市场扩容致使公司2017年新增了大约1.2-1.3万患者,同比增长40%-50%,由于生长激素用药时长一般为一年,加之公司生长激素水针预计于2018年中期上市,长效生长激素预计于2019年获批,重磅新品上市将助力公司未来生物制剂板块高成长。


5.2   盈利预测

公司在发展过程中,逐渐形成了以生物医药为主、以中西药物和精准医疗为两翼的“一主两翼”协同发展的横向一体化战略,预计2017-2019年EPS分别为0.38、0.52、0.72元。从基本面看,公司主导产品生长激素近2-3年快速发展趋势确立。从潜在空间看,公司重磅产品(生长激素水针等)即将上市,博生吉安科成人B急淋CAR-T临床开始获得CFDA受理,我们看好在创新药大浪潮下公司的发展前景,参考可比公司2018年52倍平均估值,给予一定估值溢价,我们给予2018年55倍PE,对应目标价28.60元。首次覆盖,给予“买入”评级。



6. 风险提示

公司经营风险主要包括以下几个方面:1)市场竞争风险;2)新药开发风险:公司在研产品如果在临床试验中进展不顺利或者出现安全问题,会影响公司未来的业绩增长。

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